「2016年第3四半期貨幣政策実行報告」が経済発展の道を示す

2016年以来、我が国の人民元為替レートは大幅に下落したが、同時に住宅価格が急速に上昇したため、「住宅放棄による外貨保護」、「外貨放棄による住宅保護」の議論が起きている。今四半期の報告では、中央銀行は「コラム3経済運営、金融政策、構造調整」では、どちらも望ましくないことが明らかになった。前者は「危機的な受動的なレバレッジ解消」、後者は「構造歪みと債務蓄積を激化させ、調整の時間が長くなり、コストが大きくなる」ことを招く。

為替レートについては、人民元の為替レートはすでに大幅に下落しており、現在の人民元の為替レートは2010年に戻り、為替リスクはすでに十分に解放されており、中央銀行も明らかに「為替レートを守る」という剛性のある意図はない。さもなくば1年で10%下落することはありません。これは中国の歴史上かつてないことです。

国際的、国内的な経験から見ると、住宅価格と為替レートは逆ではなく同じ方向であることが多く、経済学の基本的な論理に合致している。経済繁栄の段階では、住宅価格が上昇し、為替レートが上昇することが多い。逆に景気後退の段階では、住宅価格が下がり、為替レートが下がることが多い。現在の為替レートの下落と住宅価格の急速な上昇の気まずい状況を抜け出すには、最も重要な方法は経済構造を調整し、経済の安定した急速な成長を促進し、長期的な金融リスクを緩和することである。つまり、経済の持続可能な成長だけが、2つのリスクを同時に緩和することができ、現在のような局面の最善の道でもある。

11月8日、中央銀行は「2016年第3四半期通貨政策実行報告」を発表した。次の点に重点を置いています。

1、「引き続き穏健な貨幣政策を実施する」から「穏健な貨幣政策を堅持する」に変更し、貨幣政策の基調に変化がないことを強調した。我々は、「穏健な通貨政策」は「不変の通貨政策」を意味するものではなく、経済・金融情勢の変化に伴って変化する通貨政策こそが真の「穏健」であり、中央銀行の第3四半期の通貨政策実行報告書にも通貨政策の多くの変化の場所が際立っていると考えている。

2、「安定成長」の重みが低下し、「リスク防止」の重みが上昇した。同報告書では、まれに7回も「バブル」という言葉に言及し、「安定成長とバブル防止のバランス」という表現を初めて提案し、私たちが提案した通貨政策の重心に変化が生じていることを検証した。その中で、「バブル」は主に不動産バブルを懸念しているが、金融システムのリスクは不動産市場に限らない。

3、初めて「期限のミスマッチ」問題を強調し、9月の資金面の緊張と14日、28日の逆買い戻しの展開について説明し、初めて「短期的な取引量の急速な膨張と取引期限の超短期化に含まれるリスクは重視に値する」と提案した。私たちが提案した資金の緊張は、中央銀行が意図的にこれを実現し、「流動性の曲がり角」が到来し、期限誤配コストの上昇が検証されたことである。

4、「住宅放棄による外貨保護」、「外貨放棄による住宅保護」論争に正面から対応し、この報告書は両者とも望ましくないと考えている。為替レートと住宅価格に関する議論は、実質的に偽の命題であり、その前提は不動産と為替レートの両方にバブルが存在すると仮定しているが、この前提は存在しない。本当にしなければならないのは、不動産バブルを防ぎ、金融政策の過度な緊張や緩さを回避し、経済金融情勢と整合させ、真の「穏健な通貨政策」を堅持することだ。

債券市場については、中央銀行は債務市場のバブルへの懸念を表明していないが、金融政策の重点は「安定成長」から「リスク防止」に切り替え、期限の誤配リスク、通貨市場の変動性の向上、隔夜などの低コスト資金の入手可能性の低下、著しい利空債券市場を強調し、中国の債務市場を断固として見据える。

詳細な解読は次の通りです。

最近、金融政策は政府と市場の関心の焦点になりつつある。10月28日の中央政治局会議の「金融政策」の部分は「安定成長」の内容について一言も言及していないが、同時に初めて「金融政策」の部分で「資産バブルの抑制と経済金融リスクの防止に重点を置く」ことを強調した、10月30日、中国政府網は「人民日報海外版」の「中国の通貨政策キーワードは依然として穏健」と題した記事を掲載し、「中国の通貨政策キーワードは依然として穏健であり、新旧の動力転換期の『転向』推測には根拠がない」と指摘した。

この2つの表現は矛盾しているように見えますが、この2つの本質は一致しています。私たちは10月30日付の記事『「穏健な通貨政策」は「流動性の曲がり角」がないことを意味するのか？』の中で、「穏健な通貨政策」は「不変の通貨政策」ではなく、経済・金融情勢の変化に追随し、それに応じて変化する通貨政策だけが「穏健な通貨政策」と呼ばれる。

私たちはこの文で、2016年の経済金融情勢がすでに変化しているため、「穏健な通貨政策」を維持するために、中央銀行は4つの変更を行うべきだと提案した。2つ目は、「金利引き下げ」の周期がほぼ終了したこと、第三に、金融市場の金利変動を適度に増加させ、流動性の転換点が到来すること、第四に、委外及び表外財テクをマクロ慎重政策の範囲に組み入れる。

今回発表された第3四半期の金融政策実行報告書と合わせて、私たちの上記4つの判断はすべて十分に検証されました。中央銀行は初めて「安定成長とリスク防止のバランス」を提案し、7回「バブル」に言及し、融資コストを下げて何度も薄め、初めて「期限のミスマッチ」にはリスクが含まれていることを提案し、9月以来の資金変動が中央銀行の意図的なものであることを明らかにし、銀行の表外財テクが将来MPA監督管理に組み込まれることを明らかにし、いずれもわれわれの予審に合致している。

債券市場にとって、現在のすべての要素は債務市場に利空しており、中央銀行はさらに「期限のミスマッチ」のリスクを重視する必要があることを明確に表明しているが、「期限のミスマッチ」は債券収益率の下落の鍵となっている。私たちは引き続き債務市場の「リスク防止」を強調し、空中国債市場をしっかりと見ている。

　　一、はじめに「穏健な通貨政策」、「穏健」は「不変」を意味しないことに注意

今四半期の報告では、中央銀行は「穏健な通貨政策を継続する」という表現を踏襲せず、初めて「穏健な通貨政策を堅持する」という表現を採用した。2011年の今回の穏健通貨政策の実施以来、その表現方式は「穏健な通貨政策の実施」（2011年および2012年第1四半期）、「穏健な通貨政策の継続」（2012年以降）であり、今回初めて「穏健な通貨政策の堅持」を採用し、その語気と強調の程度は以前よりも高かったことに注目した。

中央銀行が「穏健な通貨政策を堅持する」ことを強調したのは、最近の「中央銀行の通貨政策の曲がり角」議論への対応だと考えている。最近、市場は中央銀行の金融政策の曲がり角に対する言い方が多いが、政府や中央銀行の文脈や内包とは異なることが多いため、中央銀行はその金融政策基調の連続性を強調する必要がある。

しかし、私たちが『「穏健な貨幣政策」が「流動性の曲がり角」がないことを意味するかどうか』という文で提案したように、「穏健な貨幣政策」は決して「不変の貨幣政策」ではなく、「穏健」の内包は貨幣政策が当時の中国経済の金融情勢に合致する必要があることである。

2010年の中央経済工作会議が「穏健な通貨政策」を定調化して以来、2010-2011年の「加準利上げ」、2012年の「降準金利」、2013年の「銭荒」、2014-2015年の「降準金利」、2015-2016年の人民元切り下げを経験したことを振り返ると、これらが「穏健な通貨政策」に合致しているのは、これらの通貨政策の変化が経済金融情勢の変化にマッチしているからだ。

2016年以来、中国経済の金融情勢は再び新たな変化が現れ、経済成長には明らかな底打ち回復の兆しが現れ、インフレCPIは温和に台頭し、PPIは急速に上昇し、不動産バブル防止が焦点となり、金融市場の防犯システムのリスク重要性が強まり、金融政策には相応の変化が必要となった。

今回の第3四半期の金融政策実行報告書では、同様に「穏健な金融政策」であり、中央銀行は「安定成長」ではなく「リスク防止」に注目していることが明らかになった。の具体的な内容は、政府と中央銀行の「穏健な通貨政策」の内包にも合致している。

　　二、「安定成長」の重みが低下し、「リスク防止」重みが上昇

今四半期の報告では、経済成長について、中央銀行は非常に楽観的な態度を維持している。中央銀行は要約を含む多くの場所で、「積極的な変化が増えている」、「特に第3四半期以来の経済回復が加速している」、「経済運営は全体的に安定しており、構造調整は積極的な変化を示している」と述べ、これらの表現はいずれもプラスに偏っており、第2四半期の「経済全体の運行は安定しており、転換方式、調整構造は着実に進んでいる」という表現より楽観的だ。経済のL字型転換点が過ぎ、中央銀行政策における「安定成長」への重みが低下すると考えられる。

一方、今四半期の報告書では、中央銀行の「融資コスト削減」への重視度が明らかに低下しており、これも一方で「安定成長」の重みが低下していることを裏付けている。注目すべきは、2016年第1四半期の報告書の中で、中央銀行はまた要約部分で「融資コストの下落を誘導する」と言及し、第2四半期の報告書の中で、中央銀行はすでに1級タイトルの「第2部通貨政策操作」の下でコスト削減問題に言及しただけだ。第3四半期の報告では、中央銀行は第2レベルのサブ見出しの下でコスト削減問題についてのみ言及した。このことから、実体経済の融資コストを下げる政策目標は、中央銀行の現在の金融政策の方向性における重みが低下していることがわかる。この低下の原因は、経済のL字型転換点が過ぎ、安定成長の需要が減少したことによるものだと考えられています。

逆に、今四半期の報告では、リスク防止への重視度が上昇しており、「安定成長とバブル防止のバランス」が初めて提案された。中央銀行は初めて要約と「次の段階の金融政策構想」の概括部分で、「流動性の合理的で豊かさを維持しながら、資産バブルの抑制と経済金融リスクの防止を重視する」と述べたが、報告書の最後の論述で「システム的金融リスク」に言及しただけでなく、その防止されたリスク概念をグレードアップした、すべての経済金融リスクを網羅する一方で、金融政策の実行構想におけるリスクの地位も向上した。

中央銀行の金融政策執行報告書の変化は中央政治局会議の調整と一致している。2014-2015年の歴代中央政治局会議の「貨幣政策」部分を回顧し、主に「実体経済の発展を支持する」、「貨幣政策の実体経済への伝導ルートの疎通に注意する」ことを強調したが、10月28日の中央政治局会議の「貨幣政策」部分は「安定成長」の内容を一言も言及せず、初めて「貨幣政策」一部では「資産バブルの抑制と経済金融リスクの防止に重点を置いている」と強調した。このことからも分かるように、同じ「穏健な通貨政策」でも、その重心は2014-2015年とは非常に異なっていた。

　　三、7回にわたって資産価格バブルに言及し、不動産はバブルの主要な懸念対象である

中央銀行の資産価格バブル問題への重視度は明らかに上昇した。過去の金融政策実行報告書を整理したところ、従来の金融政策実行報告書では、中央銀行は一般的にバブル問題について客観的に述べたり、海外の中央銀行政策下の資産価格バブル問題について評価したりしていることが分かった。しかし、本年の第2四半期から、中央銀行はバブル問題に特に注目している。中央銀行は2四半期に初めて、「資産バブルを抑制し、マクロ税負担を低減する」と言及した。この記述は第5部「通貨政策トレンド」の項目の下の「マクロ経済展望」の2級サブ見出しにあるが、今回の3四半期の実行報告を見ると、中央銀行は要約、次の段階の政策構想の枠組みの記述などを含む7つの部分で資産価格バブル問題に言及している。バブル問題を重視していることが明らかになり、これまでにない。

不動産は政府と中央銀行のバブル問題に対する主な懸念対象だと推測している。今回の中央銀行の金融政策実行報告コラム3「経済運営、金融政策と構造調整」では、我が国が「住宅資産規模が金融資産規模の2倍程度に達する」、「経済と不動産の関係がより緊密になる」、「不動産周期と経済周期が関連し、不動産も所得分配などに影響を与える重要な要素になる」と提案した。このように、中央銀行は不動産サイクルが経済サイクルに与える影響を非常に重視している。

国際的な経験から見ると、株式市場、商品、債務市場はバブルが存在しても、経済、金融に壊滅的な結果をもたらすことはありません。本当に深刻なのは2つだけです。1つは不動産、2つは為替レートで、両者の共通の特徴は債務危機で、不動産は自国債務危機で、為替レートは国外債務危機です。

2016年以来、不動産価格は急速に上昇しているが、その上昇には大都市化、一二線都市の土地供給不足などの客観的な原因があるにもかかわらず、そのバブル化を防ぐことは政府が考慮しなければならない問題となっており、これこそ中央銀行が今回の通貨政策実行報告書で資産価格バブルを「飽きさせない」と強調する主な原因でもある。

　　四、初めて「期限の誤配」リスクを提出し、資金の緊張が中央銀行わざとやる

10月中下旬、通貨市場は引き続き均衡を保っていた。当時、市場の多くの見方は税金納付、外貨占有金流出などの要因によるものだと考えていたが、私たちは「どの国の通貨市場金利も中央銀行が直接制御し、資金が逼迫し続けていれば、中央銀行の態度が確実に変化したことを示している」と主張し、そして、「中央銀行が資金コストの高い変動を容認する意図は、金融システムのリスクを防ぎ、市場の過度な期限のミスマッチや金利取引を避けることかもしれない」と提案した。（詳しくは報告書を参照して、『中央ママの「溺愛」は期待できない、「株牛債熊」は避けられない』、著者：鄧海清、陳曦）

今回の金融政策実行報告書は、中央銀行が通貨市場の変動が中央銀行の意図的なものであることを認め、同時に初めて「期限のミスマッチ」リスクを提出し、7日間、14日間の逆買い戻しを行うことについて明確に説明した。通貨政策実行レポートでは、次の点に注意する必要があります。

1、「9月以来、金利の弾力性が強化され、経済のファンダメンタルズと季節的変化の法則を体現するとともに、流動性リスク割増を合理的に反映している」。

2、「中央銀行は14増日期と28日期の逆買い戻し銘柄は市場により多くの選択肢を提供し、金融機関の流動性管理の最適化を推進し、貸借対照期間の構造を合理的に配置し、さらに銀行システムの資金安定性を高め、流動性変動に対する貨幣市場の弾力性を強化することができる」と述べた。

3、「短期内の取引量の急速な膨張と取引期限の超短期化に含まれるリスクは重視に値する。資金供給期限を適切に延長することは、商業銀行の流動性管理レベルの向上を導き、貸借対照総量と期限構造を合理的に配置し、貸借対照期間のミスマッチと流動性リスクを防止するのに役立つ」

4、「短期金利の安定、金利回廊の構築を模索し、市場の予想を安定させ、伝導メカニズムを疎通させる一方、一定の区間で金利の弾力性を維持し、経済運営と金融市場の変化に合わせ、価格調節と誘導の役割を果たす必要がある」

中央銀行の表現を翻訳すると、中国が将来的に価格型調整メカニズムを実施しても、通貨市場金利は一定の変動性を維持しなければならない。さらに率直に言うと、中央銀行は通貨市場金利の固定を維持せず、レバレッジをかけて金利をカバーし、期限のミスマッチにあまりにも快適な条件を提供しない。

中央銀行のこの態度は2014年以来初めて、市場を悩ます根本的な問題に答えた。中央銀行が金利調整を行うと、通貨市場金利は中央銀行の基準金利に固定されるのだろうか。国際的な経験から見ると、米国、欧州の通貨市場金利はいずれも明らかな低変動性の特徴を呈している。すなわち、中央銀行の通貨政策の基準金利の有効性を強化し、通貨政策の価格型伝導メカニズムを促進することを目的として、中央銀行の基準金利をめぐる非常に狭い変動を行っている。

私たちは、中国の価格型規制は米国や欧州の簡単な複製ではない可能性があり、中国独自のレバレッジ方式は通貨市場金利の過度な安定をサポートしていないと考えてきた。今回の中央銀行の金融政策実行報告書は、「短期金利の安定、金利回廊の構築の模索、市場予想の安定、伝導メカニズムの疎通をより重視する一方で、一定の区間で金利の弾力性を維持し、経済運営と金融市場の変化に適合し、価格調節と誘導の役割を発揮する必要がある」と明確な回答を示した。その中で「金利弾力性の維持」は通俗的に言えば、通貨市場金利の変動性を維持することである。

また、金融政策実行報告書のこの部分では、DR 007が中央銀行の金融政策の操作指標になる可能性があるという情報点にも注目すべき点がある。中央銀行は、「銀行間市場預金類機構は利付債を担保とする7日期買い戻し金利（市場慣習はDR 007代理）取引相手の信用リスクと抵当品の品質が金利定価に対する摂動を下げることができ、銀行システムの流動性緩和状況をよりよく反映することができ、市場基準金利の育成に積極的な役割を果たすことができる。」中央銀行の通貨市場操作指標については、SHIBOR、R001、R007，今回、中央銀行がDR 007の積極的な役割を初めて提案したのは、中央銀行の通貨市場の操作指標がDR 007である可能性があると推測する理由がある。

中央銀行の貨幣市場操作指標の意義を明確にすることは、この指標の変化に基づいて中央銀行の貨幣政策操作を予測することができる：DR 007が安定を維持し、R 007が大幅に変動すれば、中央銀行はあまり措置を取らないかもしれないが、DR 007が大幅に変動すれば、R 007が安定を維持すれば、中央銀行は貨幣市場を調整する程度がはるかに高くなる。債券市場については、中央銀行は債務市場のバブルへの懸念を表明していないが、金融政策の重点は「安定成長」から「リスク防止」に切り替え、期限の誤配リスク、通貨市場の変動性の向上、隔夜などの低コスト資金の入手可能性の低下、著しい利空債券市場を強調しているため、われわれは中国債務市場を断固として見据える。

「海清FICCチャンネル」は、「三つの山」が債務市場を重圧し、債券が熊を歩くのは避けられないと考えている。1つは経済の安定した回復、2つはインフレの上昇、PPI圧力の増大、第三に、金融システムのリスクが累積し続け、中央銀行の流動性の曲がり角が現れた。「修正されたテイラーの法則」と「太陽系理論」に基づいて、すべての要素が全面的に利ざやになっている。現在、「資産不足」はすでに債務市場の多頭の唯一の信仰となっているが、中央銀行の流動性の曲がり角が現れ、資金面の変動性が大きくなれば、債務市場のレバレッジ、期限誤配モデルは引き継がれず、資産端収益率は資金端金利の上昇に伴って上昇する。2013年を振り返ると、資金面と中央銀行は債券市場の大調整の鍵であり、現在の債務市場の核心的な矛盾は当時と大きな類似点があり、投資家は債務市場の罠を防ぎ、盲目的にレバレッジを加え、期限のミスマッチには大きなリスクが含まれている。

株式市場について、海清FICCチャンネルは、ファンダメンタルズが駆動する中国株式市場の長期的な「健康牛」を長期的に見極め、中央銀行の流動性限界の引き締めが最も多く株式市場の変動を増やしている。2013年6月と9月の経験から、流動性の乱れは株式市場の短期的な変動を招く可能性があるが、株式市場の動向を変えることはない。私たちが今回の中国株式市場の「健康牛」を見た主な原因は、経済L型後半で企業の利益が改善されたことであり、2014-2015年に通貨政策に過度に依存していた水牛とは根本的に異なる。流動性の変化は確かに株式市場の短期的な変動を招く可能性があるが、株式市場の長期的な「健康牛」の大きな傾向を変えることはなく、長期的に中国株式市場を多く見ることを固める。